葉檀：2012年金磚四國將遭遇極大挑戰
鉅亨網新聞中心 2012-01-05 10:38:53
2012年，債務金磚四國將遭遇極大挑戰。原因很簡
單，此前源源不斷流入金磚四國的資金，在債務脅迫與
避險需求的雙重壓力下，往歐美回流。資金回撤，資產
泡沫下降，高負債國難以維持增長，俄羅斯等國家不可
能靠石油等資源品價格上升維持高增長假象，而中國建
立在投資與出口基礎上的經濟增長也將大幅下滑。
財經評論人葉檀1月5日撰文指出，2012年金磚四國
，是繼續黃金時期，還是折戟沉沙？事關金磚四國前途
，更涉及對中國經濟增長性質的基本判斷。
十年前，高盛資產管理吉姆奧尼爾提出金磚四國概
念，這一概念如此成功，以至於引領了十年間的全球資
金流向。而在十年后，全球債務危機爆發，金磚四國是
否會被債務鏈條壓垮，建立在出口與資源價格上升地基
上的經濟成長能否得到延續。
只有用常識與真實的數據，才能對中國乃至金磚四
國未來的經濟增長做出相對準確的預測。反思亞洲四龍
、五虎的衰退，可以讓我們更加清醒，目前金磚四國的
經濟增長有很大一部分得益於全球經濟泡沫的紅利。
經濟增長是用錢堆出來的，還是市場內生的？這是
判斷好增長與泡沫式增長的標準。曾經正確預言東南亞
金融危機的保羅克魯格曼，其使用的分析方法就是生產
效率，他觀察到東南亞經濟體經濟不斷增長生產效率卻
在下降，直陳危機：“高增長與生產率之間正常關聯的
失效，至少同時說明了兩個問題：一是這些經濟體可能
馬上就有麻煩事，二是這些經濟體在將來可能會遭遇困
難”。
如果經濟發展建立在生產效率與公平分配的基礎上
，我們就有理由表示樂觀，反之，我們只能跪下祈禱。
現在，祈禱吧，然后改變增長方式。
2012年，債務金磚四國將遭遇極大挑戰。
原因很簡單，此前源源不斷流入金磚四國的資金，
在債務脅迫與避險需求的雙重壓力下，往歐美回流。資
金回撤，資產泡沫下降，高負債國難以維持增長，俄羅
斯等國家不可能靠石油等資源品價格上升維持高增長假
象，而中國建立在投資與出口基礎上的經濟增長也將大
幅下滑。
2011年金磚四國衰退初露端倪。拉美新興市場股市
基金資金凈流出11%，逼近2008年的凈流出12%；
EMEA(歐洲、中東和非洲)新興市場股市基金資金凈流
出9%，已超過2008年凈流出(8%)；亞太新興市場股市
基金凈流出6%，接近2008年凈流出(9%)；印度盧比匯
率在年末貶值至歷史新低：自今年8月1日至12月15日，
印度盧比對美元貶值約18%，2008年金融危機期間其最
高貶值幅度也僅約25%。其他金磚國家貨幣，除了中國
人民幣之外也均出現大幅貶值：8月1日至12月15日，巴
西雷亞爾對美元貶值約17%；俄羅斯盧布對美元貶值約
13%；南非蘭特對美元貶值約21%。金磚國家之外的其
他新興市場國家貨幣也基本是震盪貶值趨勢。
2012年對金磚四國是個嚴峻的考驗。這些國家所積
累的財富是否足夠應對目前的債務風險？這些國家是否
有足夠的動力進行旨在提高生產效率的改革？
印度風險在增加。謝國忠先生認為，印度每個月的
貿易赤字約為100億美元，相當於GDP的7%-8%。彌補
貿易赤字缺口的三個渠道都在枯竭：出口到西方的服務
、印度勞動力在海外的收入以及熱錢流入。印度的外匯
儲備約為3000億美元，該國的熱錢規模約是外匯儲備的
兩倍，隨著熱錢流出，這一儲備將很快被耗盡。
俄羅斯風險加劇。如果全球貨幣泡沫消失，實體經
濟緊縮，依靠石油、天然氣為生的俄羅斯人的福利生活
將告一段落，隨之而起的將是國內動盪，財富枯竭。對
於俄羅斯人而言，對於俄羅斯政府而言，最好指望全球
貨幣泡沫持續，中國等國繼續大規模投資，將傳統能源
價格維持在高位上。
就國際收支而言，巴西與印度隸屬難兄難弟。巴西
和印度擁有相同的國際收支模式，面臨龐大的經常項赤
字，并依賴資本賬戶填補缺口，巴西雷亞爾的波動與印
度盧比類似，均遭遇大幅貶值。需要注意的是，巴西經
常項赤字形成的原因是大規模的收益項逆差，主要體現
的是國際資本在巴西的投資收入。由於資本項目開放，
巴西資本金融賬戶波動更為劇烈，金融危機期間從盈余
300億美元以上下滑至赤字200億美元以上，隨后又跳升
至盈余300億美元。
上述三個國家可能最終擺脫不了裸泳的嫌疑，不過
還沒有穿上皇帝的新裝。
表面看來，中國情況最好，中國的外匯儲備是印度
的10倍，資本賬戶基本不開放，不太容易受到全球債務
危機的影響。但中國并非西裝革履，存在的經濟制度問
題如同難治的沉疔：此前十年靠房地產與汽車拉動的內
需動力已經衰竭，新的內部消費基礎沒有培育出來，財
富差距還在擴大，積極的投資政策遭遇通貨膨脹天花板
。未來的最大風險在於，中國是否滿足於企業規模的擴
張，而對企業效率置之不顧——國進民退可能使潛在的
風險變成現實風險。
雖然有關部門從來不肯承認中小企業與民營企業的
面臨的風險，但據吳敬璉研究團隊的《無錫經驗》研究
，最近幾年，包括中國最發達地區在內的企業經濟效率
沒有得到提升。如果中國實行鴕鳥政策，那么未來中國
經濟將在規模增長而效率下降的不歸路上越走越遠。我
們會看到國企、銀行資產規模在全球領先，而對投資者
的回報越來越低。
雖然克魯格曼的話并不總是正確，但他對東南亞金
融危機的總結是正確的，值得在此復述，“就像一種曾
經引發致命瘟疫的病菌，人們認為它已被現代醫學征服
，但它又以另一種形式重現了”。
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